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　　摘要

　　1.原油近期反弹主要逻辑在于欧洲天然气短缺提升原油替代需求预期，以及市场解读美联储态度偏鸽，但这两点大概率被证伪，无法长期持续。

　　2.俄气断供风险较大，但欧洲天然气缺口很难转化为原油实际需求，欧洲主要以其他能源替代天然气，增加的原油进口多为改变全球贸易流向，而非增加总需求。

　　3.美联储大概率继续维持加息速度，市场对放缓加息的预期过于乐观，总需求下行依然会抑制长期原油需求走弱。

　　4.原油实际供需无显著利多因素，短期之内受能源价格普涨影响可能出现反弹，但Brent突破110美元驱动不足，中长期维持走弱判断，关注八月OPEC+部长级会议。

　　自六月以来，国际油价从高位持续震荡走低，下行趋势逐渐明显，但近期油价跟随天然气等价格出现反弹，美联储加息速度似有松动迹象，利多因素似乎开始浮现，令多头逻辑重新开始增强，短期多空之间分歧依然存在。

　　那么本次油价上涨究竟是短期的小幅反弹，还是中长期趋势的改变？关键在于本轮主要的利多因素是否能够被证实且长期持续。

　　目前多头的主要逻辑在于两点，第一是俄气断供的风险加剧了欧洲天然气短缺，能源价格普涨之下原油替代需求可能继续增长；第二是鲍威尔在七月底的议息会议上似乎发言开始偏鸽派，对激进加息和经济衰退的预期有所减弱。二者叠加导致市场的需求预期出现调整，原油重新出现可能的利多因素。但我们认为这两点大概率都不会得到证实，因此利多仅限于短期的预期，油价的上涨也仅限于短期反弹。在本轮反弹过后，实际供需继续趋于宽松，油价将回归长期的下行趋势。

　　市场高估了美联储鸽派程度

　　宏观因素上，多头的主要逻辑在于美联储可能放缓加息速度，其依据在于本周利率决议上鲍威尔的讲话有偏鸽迹象。直接引用宏观部分观点，我们认为市场对其鸽派程度过于乐观了，尽管美国GDP数据低于预期，但美联储的货币政策主要目的为打压通胀，在通胀水平出现明显下降之前不会改变，未来大概率继续维持加息速度。

　　因此从风险偏好和总需求上，油价的利多都被高估了。市场交易衰退逻辑暂告一段落，但交易加息放缓带来的反弹过后，长期经济增速下降和需求下滑依然是核心因素，原油消费在今年旺季仍没有给出超预期的利好，夏季过后大概率进一步下降。

　　天然气短缺≠原油需求一定上升

　　俄罗斯陆续削减对欧洲的天然气供应已有一段时间，最近的六月开始，北溪-1宣布削减流量至60%，7月11日开始检修断供，7月21日检修后恢复40%供应，后俄气又表示因设施原因只能维持20%供应。至此市场对于北溪-1彻底断供的预期越发强烈，而欧洲本就短缺的能源更是雪上加霜，在天然气价格飙升的带动下，能源价格出现了跟随上涨。

　　单从对能源的普遍性提振来看，天然气价格上升确实会对原油价格形成一定利多的带动，但这种情绪和氛围上的利好是短期的有限的，而落到实际需求上，能对于原油需求的改善并没有市场预想的那么多。

　　我们在去年的文章中已经分析过，欧洲在过于激进的能源转型过后，其发电设备等设施限制已经令能源消费结构很难向原油快速转化，因此大多数天然气缺口都不能转化为原油需求。

　　从Brent-WTI价差来看，欧洲在能源短缺又主动制裁俄罗斯以来，从美国加大了原油进口量，但美国出口的增长导致东西两地价差急剧扩大，B-W之差已经攀上8美元极值，在这种高溢价的抑制下，出口量料将逐步回落。

图1:WTI-Brent与美国出口

　　数据来源：Refinitiv

　　那么欧洲的天然气短缺将从什么渠道来弥补呢？根据三月欧盟提出的REPowerEU，欧盟对此已经有了一定方案，在全球原油并不过剩、美国和OPEC也很难大幅提升出口的前提下，欧洲主要靠LNG替代、燃煤发电、继续加快建设新能源发电站等方式来取代天然气，根据北溪-1削减供给之前欧洲的一些表态也可以看出，短期发电等需求快速替代更多要依靠煤炭等能源，而剩下无法替代的部分，只能靠主动减少需求来适应。

　　原油并不是欧洲用以替代天然气的主要手段。不过据悉欧洲确实加大了成品油进口量，从沙特等产油大国的进口也有所增长，但主要影响依然在于改变全球贸易流向，而非长期可持续的需求增长点。因此虽然北溪-1断供的可能性很大，也很难期待俄气断供能扭转原油基本面走向。

　　综合上述两点，天然气需求到原油需求的转化难以得到证实，而美联储放缓加息的判断在未来大概率被证伪，原油需求下滑的方向难以改变，在下一次加息落地之前，市场可能继续博弈加息节奏变化，但利多程度有限，不会对油价产生长期支撑。

　　基本面未出现实质性改善

　　回归到实际供需来看，根据最近一次EIA库存周报，原油和成品油库存都出现了下滑，但和季节性周期并不违背。整体上，今年夏季原油库存一直处于低位小幅波动，汽油也开始了累库的趋势。

图2:美国原油和汽油库存

　　数据来源：Wind

　　本周原油库存环比下降主要原因在于净出口变动，如前文所述，B-W价差快速拉升带动了美国出口增长，但往往难以持续，高价差会抑制出口，通过负反馈驱动出口下降和价差回归。美国实际的炼厂开工率已经基本达到最大，而根据EIA公布的汽油引申需求，今年旺季燃料价格高企，燃料消费非但没有大幅上升，反而出现了明显下滑。

图3:美国汽油引申需求

　　数据来源：Wind

　　无论是下游的汽油需求，还是传导到炼厂端的原油需求，都没有显著增长信号，因此实际的供需是不支持油价持续上升的。

　　另一个需要关注的重点在于供给端OPEC+的计划，下周部长级会议将决定9月之后的产量，目前OPEC+计划产量已经基本回到疫情前水平，但实际产量尚未达到协议额度。目前市场仍预期温和小幅增产，OPEC方面的消息也表示不会大幅增加供给，但美国仍在催促增产，具体计划还要等会议后确认。

　　但不管温和增产还是加速增产，OPEC的供给都继续呈现上升趋势，而本月利比亚产量也在继续恢复之中，预计八月能够回归到原有水平。相对于有下行预期的需求而言，供给增长显然要更明确，供需变动的方向也还是以逐步宽松为主。

　　鉴于中长期的供需逻辑不变，目前市场情绪和其他能源价格带动的油价上涨则将难以持续，更倾向于是短期的反弹而非长期上行的开始。Brent本轮反弹的上方目标位为110美元/桶，很难有继续向上突破的驱动，而中长期观点我们仍维持看空，Brent下方目标位维持80美元/桶。

（文章来源：中粮期货）

文章来源：中粮期货

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